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Carta Financiera

La existencia de mercados de capitales dinámicos y profundos facilita la movilización eficiente de recursos hacia las empresas, los proyectos productivos y la infraestructura y, en consecuencia, es fundamental para el desarrollo económico de los países.

En los últimos años, Colombia ha venido realizando esfuerzos significativos, tanto desde el sector público como desde el sector privado, para desarrollar el mercado local de manera que se convierta en una fuente de financiación eficiente para los emisores a la vez que atractiva para los inversionistas, sean estos minoristas o institucionales. Sin embargo, a pesar de los avances regulatorios en este frente y del grado de desarrollo que ha venido ganando la economía colombiana, el Mercado de Capitales aún no se posiciona como una fuente importante de financiación que logre suplir las necesidades de recursos del sector productivo y de las obras de infraestructura.

En este contexto y con el apoyo del World Economic Forum, en diciembre de 2015 se realizó una mesa de trabajo de alto nivel, que contó con la participación de representantes del sector público, inversionistas institucionales e intermediarios locales y extranjeros, con el propósito de discutir los retos del mercado en Colombia y definir acciones concretas para superar dichos retos. Asimismo, el World Economic Forum realizó el reporte “Accelerating Capital Markets Development in Emerging Economies Country Case Studies”, el cual incluyó un estudio del caso colombiano.1

Teniendo en cuenta estos insumos, así como otros generados en diversos espacios de diálogo con la industria, se estructuró la agenda regulatoria para el desarrollo del Mercado de Capitales para 2016 y 2017 en torno a tres pilares: i) promoción de la liquidez de los productos ofrecidos en el Mercado; ii) ampliación de las oportunidades de inversión para los agentes participantes; y iii) internacionalización e integración regional del Mercado.

A continuación, se analizará en detalle cada uno de estos tres pilares, destacando sus principales objetivos e implicaciones regulatorias y de infraestructura para el mercado local durante los últimos años.

 

Promoción de la liquidez de los productos ofrecidos en el Mercado

La liquidez es una condición esencial para generar transparencia y confianza en el Mercado, ya que contribuye a la formación de precios de los distintos activos financieros y facilita la movilidad de los inversionistas entre las diferentes alternativas de inversión, así como su salida eficiente de las posiciones que tengan en el Mercado. Por esa razón, una de las preocupaciones que debe estar en el foco de los reguladores y de todos los participantes de los mercados de capitales es la promoción de la liquidez.

En mayo de 2016, se adoptó un paquete de medidas que buscaban promover la liquidez y dinamizar el Mercado de Valores.2

Uno de los aspectos que se consideró que podía tener un decidido impacto en la promoción de la liquidez era el impulso de las operaciones de préstamo o transferencia temporal de valores (transferencias temporales de valores, repos y simultáneas). En este frente, el mercado colombiano venía mostrando un muy bajo volumen de negociaciones que, aunque había aumentado a partir de 2014, multiplicando casi ocho veces los volúmenes de 2012, aún lucía bajo.

Sobre este punto, una de las barreras identificadas consistió en que los límites prudenciales para realizar estas operaciones resultaban muy restrictivos, sobre todo teniendo en cuenta la existencia de un esquema sólido de garantías.

Teniendo esto en mente, en mayo de 2016, se expidió el Decreto 766, mediante el cual se modificaron los límites prudenciales que deben tener los intermediarios de valores en la realización de estas operaciones, permitiendo que el límite del 30% del patrimonio técnico para la celebración de operaciones con un mismo tercero pudiera ser ampliado por las entidades, siempre que lo justificaran adecuadamente, lo incorporaran en sus políticas de administración de riesgo de contraparte y lo llevaran a aprobación de su Junta Directiva.

Igualmente, se adoptaron límites máximos por especie con base en el flotante de la respectiva acción y no con respecto al patrimonio técnico de la firma (6.5% del flotante de la especie) y se estableció un porcentaje máximo permitido para la realización de operaciones monetarias sobre una especie por cuenta de un mismo tercero (hasta el 3% del flotante de la especie objeto de las operaciones). Esta modificación se dio en un entorno de colaterales robustos para este mercado, así como de reglas y estándares más fuertes en materia de administración de riesgos de contraparte y de liquidez en los intermediarios por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia. En 2016, el volumen negociado fue casi el triple que el registrado en 2015, llegando a niveles de $1.200 mil millones (ver gráfico 1).

 

 

Otro aspecto señalado por la industria era la importancia de incentivar la liquidez, particularmente del mercado de deuda privada, como una medida eficaz para promover el desarrollo de este mercado. Sobre este punto se identificó como mecanismo que podría contribuir a profundizar la liquidez, la posibilidad de posicionar referencias específicas y poder hacer reaperturas de dichas referencias como ocurre típicamente en los mercados de deuda pública. En mayo de 2016, se expidió el Decreto 767, mediante el cual se autorizó la reapertura de emisiones de bonos privados de manera que los emisores puedan adicionar montos a una colocación primaria de deuda, manteniendo las mismas características de los títulos originales. Esta herramienta contribuye a concentrar la liquidez en ciertas emisiones y a consolidar las curvas de referencia, favoreciendo la formación de precios al tiempo que se generan menores costos de financiación para el emisor a través de una prima de liquidez más baja. Este mecanismo ya fue utilizado en dos emisiones recientes (Isagén y Davivienda).

Aunque aún persisten retos en el mercado de deuda privada, en 2016 se evidenció un aumento en los montos transados, llegando a niveles de negociación similares a los que existían en 2012 ($200 billones), ver gráfico 2. Los montos colocados también aumentaron en los dos últimos años, alcanzando casi $10 billones, valores similares a los de 2012 (ver gráfico 3).

 

 

 

 

En lo corrido de 2017 se han producido nuevas emisiones por un monto de $10.3 billones, la más reciente del Grupo Energía de Bogotá por $650.000 millones, la cual fue demandada hasta casi $869.060 millones.3  Esto último se constituye en una muy buena señal para el mercado de deuda privada en general, no solo por la capacidad que tiene de atraer nuevos emisores, sino por la gran demanda que se evidenció.

 

Ampliación de las oportunidades de inversión para los agentes participantes

 

En este frente, una de las medidas más relevantes para lograr un aumento en las oportunidades de inversión fue la actualización de los regímenes de inversión de los principales inversionistas institucionales (Fondos de Pensiones y aseguradoras), con el fin de permitir su participación en nuevas alternativas de inversión y, a la vez, ampliar la gama de opciones para la diversificación de sus portafolios.

Así, en 2016, mediante el Decreto 765 (Fondos de Pensiones) y el Decreto 2103 (aseguradoras), principalmente se reclasificaron las inversiones admisibles, entre activos tradicionales y activos alternativos, y se adicionó una nueva categoría para inversiones que se denominaron restringidas. En el caso de las inversiones alternativas, se incluyeron aquellos activos que por su naturaleza están expuestos a riesgos que no presentan correlación con el comportamiento de los mercados financieros (por ejemplo, los Fondos de Capital Privado y fondos inmobiliarios) y se estableció un límite particular para los Fondos de Capital Privado inmobiliarios (al igual que para los fondos de deuda 4G). En el caso de las inversiones restringidas, se incluyó la posibilidad de invertir en valores emitidos en el segundo mercado, en fondos cuyos subyacentes no estén calificados o no tengan grado de inversión, en hedge funds y en fondos de inversión colectiva apalancados, exigiendo, en todo caso, requisitos y procesos más agudos para la gestión de los riesgos de estas inversiones y con un límite reducido.

Estas modificaciones permitirán una mayor diversificación de los portafolios, ya que se habilita a estos fondos a incursionar en activos que por su mayor nivel de riesgo pueden ofrecerles mayores rentabilidades a los afiliados. Al mismo tiempo, se favorece al mercado en general, pues aumenta la base de inversionistas para este tipo de productos. A partir de esta modificación, los Fondos de Pensiones Obligatorias podrán invertir en valores emitidos en el segundo mercado, el cual ya cuenta con siete emisores y con un monto emitido de $ 1.2 billones (ver gráfico 4). En relación con el segundo mercado, cabe destacar las modificaciones introducidas por el Decreto 1019 de 2014, mediante el cual se busca promover la utilización de este mecanismo y facilitar sus procesos de emisión.

 

 

Ahora bien, una de las principales apuestas del Gobierno Nacional para atraer a los inversionistas minoristas al Mercado de Valores ha sido, sin duda alguna, la modificación del régimen de Fondos de Inversión Colectiva (FIC) y la introducción de la actividad de custodia, ambas en 2013 (Decretos 1242 y 1243). 

Esta medida tuvo como objetivo contar con un régimen más competitivo, acercando el marco normativo colombiano a estándares internacionales. En términos generales, el Decreto 1242 buscaba permitir la especialización de los agentes en las diferentes partes del proceso de administración de FIC (gestión, administración, distribución) y facilitar procesos de autorización por familias para riesgos que tuvieran elementos comunes. A su turno, el Decreto 1243 introdujo la figura del custodio en el mercado local, como elemento esencial para la gestión del problema principal-agente en la administración de portafolios, dotándolo de mayor seguridad (Maiguashca, 2016). 4

La medida genera eficiencias para la industria de fondos, ya que permite un mayor aprovechamiento de las economías de escala para cada parte del proceso. Asimismo, la concentración de actores en actividades específicas permite que se desarrollen tecnologías, puesto que se concentran los esfuerzos de innovación en una parte de la cadena y no en toda ella. En adición, la figura del distribuidor alinea los incentivos para que este busque las mejores opciones de inversión para los inversionistas y, de esa manera, cultive una base sólida de clientes generando impactos positivos en términos de competencia en este mercado (Maiguashca, 2016).

En materia de seguridad, la introducción de la figura del custodio no solo acerca el mercado colombiano a estándares internacionales, elemento clave para la internacionalización, sino que además genera confianza entre los inversionistas, ya que busca la protección de los clientes con una separación efectiva de los recursos de estos frente a los del administrador. Esta medida también genera economías de escala, que reducen los costos de transacción de todo el Mercado de Capitales, y obliga a las entidades a contar con condiciones operativas de mayor nivel que les permitan conectarse con los custodios (Maiguashca, 2016).

Cabe recordar que la modificación de la arquitectura de los esquemas de inversión colectiva constituye una de las medidas más importantes para acercar a los inversionistas retail (minoristas) al Mercado de Capitales y a invertir en productos especializados en los que de otra manera no habrían podido hacerlo. Esto por cuanto el acceso al mercado de manera individual es a la vez costoso y complejo. El acceso a través de vehículos colectivos distribuye los costos entre varios inversionistas, trasladando las economías de escala del gestor a los clientes. De otro lado, los inversionistas se benefician de la diversificación de riesgos propios de los esquemas colectivos y cuentan con una asesoría especializada que les permite entender mejor sus decisiones de inversión. De esta manera, los FIC son el vehículo natural para atraer el retail al Mercado, ya que permiten ampliar la base de inversionistas y la penetración de la industria, con una adecuada gestión del riesgo.

Otras importantes medidas para promover la inversión en los FIC fue la claridad tributaria para que el ingreso de nuevos jugadores en la cadena (ie. administrador, distribuidor) no generara el doble cobro del Gravamen a los Movimientos Financieros y las comisiones no generaran el doble cobro del IVA. Por otra parte, la Superintendencia Financiera de Colombia expidió las instrucciones necesarias para la autorización de las familias de fondos y, en agosto de 2017, anunció la implementación de una autorización general para FIC de entidades que cumplan con ciertos estándares de operación, lo cual permitirá responder de forma más rápida al mercado y facilitará aún más el desarrollo de esta industria.

Hoy en día, empezamos a ver estos esfuerzos materializarse. De un lado, se ve un claro aumento en la confianza de los inversionistas en estos vehículos (con corte a julio de 2017, había casi 1.6 millones de clientes en los FIC y el monto administrado por estos instrumentos como porcentaje del PIB alcanzó un 10%, ver gráfico 5) y, de otro, se observa la aparición de los primeros modelos de distribución especializada, los cuales tienen un alto componente tecnológico tanto para el desarrollo del negocio como para la prestación del servicio al cliente final.

 

 

Sin embargo, a pesar de que el esfuerzo regulatorio de los últimos siete años ha empezado a ser utilizado y comienza a evidenciarse su materialización, todavía queda mucho trabajo por hacer. La industria aún puede sacar mucho más provecho al marco regulatorio vigente, a través del diseño de nuevos productos más ajustados a las necesidades de los clientes y por medio de la innovación y la incursión en modelos de negocios especializados, entre otros.

En la medida en que tengamos un ecosistema más poblado por nuevos jugadores vamos a tener un mercado con mayor competencia y beneficios para todos los participantes. El mercado colombiano tiene aún un enorme potencial de crecimiento y “sacarle más jugo” al marco regulatorio actual es necesario para que alcancemos los niveles de nuestros pares regionales (ver gráfico 6).

 

 

Otras medidas que se adelantaron para favorecer el desarrollo de nuevos productos se dirigieron a flexibilizar y simplificar los procesos de emisión. En esa línea, en 2017, se expidió el Decreto 1422 que establece las reglas para la creación de un prospecto de emisión estandarizado, el cual busca que el proceso de emisión se haga de manera automática y electrónica, reduciendo así los tiempos de autorización, los costos de emisión y haciendo más sencilla la comprensión del proceso tanto para emisores como para inversionistas.

También, en 2017 se expidió el Decreto 1178 que flexibiliza las reglas de emisión de títulos de deuda de manera que se puedan realizar emisiones con condiciones no estandarizadas que se ajusten de mejor forma a los subyacentes que se pretende financiar. Por ejemplo, para proyectos que por su estructura no pueden pagar intereses al principio, sino solo al final de la emisión, podrán emitirse bonos con intereses escalonados. Esta modalidad no estandarizada solo podrá ofrecerse a inversionistas profesionales y contará con requisitos de información más estrictos.

 

Internacionalización e integración regional del Mercado
 

Finalmente, un elemento transversal para el desarrollo del Mercado es la apuesta por la internacionalización y la integración regional. Si bien la integración en el Mercado de Capitales empezó como una iniciativa privada de las bolsas de valores de Chile, Colombia y Perú materializada en el MILA, en los últimos años los gobiernos de Chile, Colombia, México y Perú se han comprometido en un esfuerzo de integración regional más amplio en el marco de la Alianza del Pacífico.

La Alianza ha promovido avances significativos para converger hacia unos mercados más integrados. En primer lugar, se hicieron ajustes en todas las regulaciones para ampliar los valores que se pueden transar en el MILA y para que se pudieran adquirir valores emitidos en ofertas primarias o en el mercado secundario. En el caso de Colombia, se expidió el Decreto 2241 de 2015 para que se pudieran negociar, además de valores de renta variable, valores de renta fija y derivados estandarizados. De otro lado, se permitió el ofrecimiento local de ofertas públicas autorizadas por supervisores con los cuales la Superintendencia Financiera de Colombia tuviera acuerdos de intercambio de información y protocolos de supervisión. Este tipo de acuerdos y protocolos están actualmente vigentes con los países de la Alianza.

Adicionalmente, en la pasada Reforma Tributaria, Ley 1819 de 2016, se estableció que los Fondos de Pensiones y Cesantías administrados por sociedades supervisadas por autoridades extranjeras con acuerdos de intercambio de información y protocolos de supervisión vigentes con la Superintendencia Financiera de Colombia tuvieran el mismo tratamiento tributario que los Fondos de Pensiones y Cesantías locales, es decir, no son sujetos del Impuesto de Renta y sus inversiones de portafolio en Colombia no son objeto de retención en la fuente. Cabe recordar que la Alianza del Pacífico tiene 25 Fondos de Pensiones, los cuales administran activos por aproximadamente US$450 millones (AUM).5

Más recientemente, en octubre de 2017, se expidió el Decreto 1756 que permite el ofrecimiento local de Fondos de Inversión que hayan recibido autorización previa y expresa por parte de una autoridad de supervisión que tenga suscritos acuerdos o convenios de intercambio de información y protocolos de supervisión con la Superintendencia Financiera de Colombia. Este es un primer paso hacia la consolidación de un mercado común de Fondos de Inversión (conocido como pasaporte de fondos) que permita la libre comercialización de estos productos entre los inversionistas de los países integrantes de la Alianza.

Estas medidas apuntan a ampliar tanto la base de inversionistas, favoreciendo la entrada de nuevos jugadores, como la oferta de nuevos productos en el mercado local. Trabajar en un proceso de integración regional le permite al Mercado tener una mayor competitividad y visibilidad en el contexto global y, de esta manera, ser más atractivo para los grandes jugadores internacionales.

Por último, desde 2012 se viene trabajando en una simplificación del régimen de inversión extranjera. Desde el punto de vista tributario, en la Reforma de 2012, Ley 1607, se incorporaron varios ajustes que generaron beneficios claros para la inversión extranjera. Por una parte, se simplificó el régimen de agentes retenedores para los inversionistas de portafolio, de manera que se pudiera calcular el Impuesto de Renta sobre la ganancia o pérdida neta del inversionista. Esto permitió que únicamente se tributara sobre las ganancias recibidas por las inversiones. De otro lado, se estableció que la retención en la fuente en FIC solo se practicara al momento del retiro y no al momento del abono en cuenta, para que las variaciones contables no resultaran gravadas. Posteriormente, en la reglamentación de la reforma se redujo la tarifa de retención en la fuente para los títulos de renta fija de un 7% a un 4% y se generaron reglas más claras en este impuesto. 

Desde el punto de vista del régimen de inversión, tanto la industria local como los inversionistas extranjeros en Colombia estaban esperando una modernización de varios aspectos, de manera que se simplificara el procedimiento de inversión en nuestro país. Esta actualización se incorporó en el Decreto 119 de 2017, en el cual se redefinió lo que debe entenderse por Inversión Extranjera Directa y de portafolio, asignando al inversionista un rol más importante para determinar si su inversión tiene ánimo de permanencia y, por lo tanto, es directa, o si, por el contrario, no lo tiene y es de portafolio. Adicionalmente, se simplificó el esquema de registro, eliminando tanto los plazos para realizarlo y, en consecuencia, minimizando los riesgos por posibles sanciones administrativas, como también las modalidades a través de las cuales se puede hacer la inversión. Adicionalmente, se hacen claridades sobre el esquema de representación de los inversionistas extranjeros en el país, permitiéndoles, por ejemplo, fraccionar sus inversiones y tener apoderados diferentes por cada una de ellas.

Vale subrayar que la participación de los inversionistas extranjeros ha sido creciente en los últimos años en nuestro mercado local. Los Fondos de Inversión del exterior tienen el 26% de los TES y la custodia de agentes internacionales por activos locales se ha incrementado considerablemente en los últimos dos años, no solo en el mercado de deuda pública, sino también en el de acciones (ver gráficos 7 y 8).

 

 

 

Comentarios finales

Los desafíos hacia futuro no son menores. Muchos de los cambios en el marco regulatorio aún no se han implementado completamente. Hay tareas por hacer tanto por parte de la industria como por parte del gobierno, y para lograr resultados contundentes es necesario continuar trabajando de manera colaborativa. Asimismo, es fundamental entender que el desarrollo del Mercado no se puede ordenar por decreto y que sin un marco regulatorio propicio para el desarrollo y la innovación no pueden hacerse avances importantes desde el Mercado.

Entre las medidas que se vienen a futuro, quisiera destacar los ajustes al esquema de vehículos de financiación inmobiliaria. Sobre este punto es importante tener en cuenta que la inversión en finca raíz ha sido culturalmente percibida por los colombianos como una inversión segura y rentable. Por esa razón, hacer más eficiente la inversión en vehículos que les permitan a los inversionistas acceder a la propiedad inmobiliaria o a otras formas de derechos sobre activos inmobiliarios, a través de los vehículos y con las seguridades propias del Mercado de Valores, es una estrategia muy valiosa para atraer masivamente a los inversionistas minoristas colombianos al Mercado de Valores.

Tenemos todos el compromiso de atraer a más inversionistas, especialmente a los minoristas, y a más emisores, incluso a los pequeños y medianos; bajar costos, operando de manera más eficiente; aprovechar la tecnología; diseñar productos ajustados a las necesidades de los clientes; y convertir al Mercado en una alternativa real de financiación y de inversión acorde con el grado de desarrollo de nuestro país, con el fin de contribuir en su proceso de profundización.

 

PIE DE PÁGINAS

 

*Director del Fondo de Garantías de Instituciones Financieras, Fogafín. E-mail: David.Salamanca@fogafin.gov.co

1 http://www3.weforum.org/docs/WEF_accelerating-capital-markets-developmen...

2  Entre las medidas adoptadas también se encuentran las circulares emitidas por la Superintendencia Financiera de Colombia, con el fin de ajustar la medición del riesgo de liquidez de las operaciones monetarias y la revisión por parte de la Dirección de Impuestos y Aduanas Nacionales – Dian del tratamiento de la tarifa de retención en la fuente para estas operaciones.

3 Fuente: Bolsa de Valores de Colombia.

Maiguashca, Ana Fernanda. Una visión de la industria de Fondos de Inversión Colectiva en Colombia, 2016. Asofiduciarias. https://www.asofiduciarias.org.co/images/INFORME_FICS.pdf

5  Fuente: Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (FIAP).

 

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